Nos últimos quatro anos foi possível ver a abertura de capital de dezenas de empresas brasileiras. O motivo dessas operações, em grande parte, era a busca por recursos no mercado de capitais em detrimento da procura no mercado financeiro. Em um segundo momento, principalmente com a perspectiva de realização de novas aquisições _ tanto de empresas como obtenção de outros ativos _ há a possibilidade de, novamente, ao invés de seguir rumo às instituições financeiras, realizar novas emissões de ações, com uma diluição ainda maior de propriedade e o aumento de capital.

Em um cenário institucional mais sólido, no qual os participantes do mercado asseguram de forma mais efetiva a sua presença e participação, há menos espaço para que esse tipo de operação seja usado de maneira distorcida: como para simplesmente diluir a participação dos minoritários, artifício conhecido e aplicado no passado.

Nesse sentido, o uso de subscrições para a captação de mais recursos tem dois pontos principais a serem considerados: a precificação dos papéis que serão emitidos e a justificativa para a sua realização. Na legislação brasileira há a previsão de três critérios a serem considerados alternativamente ou conjuntamente na precificação: a perspectiva de rentabilidade da companhia; o valor do patrimônio líquido da ação; ou a cotação de suas ações em Bolsa de Valores ou no mercado de balcão organizado, admitido ágio ou deságio em função das condições do mercado.

"O mercado consolidou o uso do terceiro critério: o valor da ação negociada em Bolsa, com a possível aplicação de uma redução, um deságio, ou de um aumento, pois é a melhor forma de espelhar o mercado", diz Fábio Lemos de Oliveira, advogado do escritório Veirano Advogados. Como também é necessário explicar o método usado na precificação, esse critério acaba por ser auto-explicativo. "Hoje já está evidente que se não houver razoabilidade para estipular os valores, a CVM poderá intervir para coibir possível abuso de poder de controle", afirma. "Embora a Lei das S.A. não tenha regrado, a autarquia, por meio de seus pareceres de orientação, explicitou que o aumento de capital seja razoável e justificado, para coibir a ocorrência do abuso de poder do controlador."

Nazir Takieddine

Um acionista que detenha o controle da companhia, ou um grupo de acionistas que consigam exercer o controle, pode querer ampliar essa participação e reduzir a dos minoritários, para facilitar o próprio comando. Com esse intuito, haveria a hipótese de, a título de obter mais recursos, dividir mais a propriedade, com a emissão de mais ações da companhia. A princípio, como existe o direito de preferência, os atuais acionistas, tanto majoritário como minoritários, têm a prioridade para a aquisição dos novos papéis. No entanto, dependendo principalmente do valor dado às novas subscrições, os minoritários não exerceriam esse direito e, sem fazer novas compras, teriam a participação diluída. A mesma companhia seria dividida em um número maior de ações e quem já detinha partes dela teriam que adquirir novos pedaços para não ficar com sua fatia reduzida.

"O aumento de capital por meio de novas subscrições de ações tem que ter por objetivo atingir interesse da companhia e não de parte de seus acionistas", diz Oliveira. Além da fiscalização da própria CVM, o advogado lembra que há o controle do mercado: uma empresa que realizar um aumento de capital apenas para diluir a participação dos minoritários terá sua imagem prejudicada. "Haverá em seu histórico a marca da adoção desse tipo de prática, o que sinalizará como desestímulo para eventual ingresso de novos investimentos na companhia".

Daí a atribuição do valor das novas emissões ter uma relevância não apenas no momento da ocorrência da operação. Ao utilizar o critério do valor de mercado, tem sido tomada a média da cotação de um período de 20 dias, para excluir eventuais pontos fora da curva.

O advogado Nazir Takieddine, sócio do escritório Trench, Rossi e Watanabe Advogados, destaca o uso do bookbuilding aplicado principalmente nas subscrições públicas. A operação de aumento de capital via emissão de novas ações pode ser feita publicamente ou por meio de subscrição privada, na qual participam os atuais acionistas e possíveis investidores detectados pelos coordenadores da operação. "No bookbuilding, há a coleta de intenções dos investidores: um mecanismo usado pelos coordenadores da operação para buscar descobrir a melhor precificação".

No histórico do mercado brasileiro há registro de empresas que faziam grandes chamadas com valores abaixo do de mercado. "Os minoritários não acompanhavam, o controlador comprava e aumentava a sua participação", afirma Eduardo Boulos, sócio do escritório Levy & Salomão Advogados. "Hoje, porém, as regras são mais claras tanto em relação ao critério da precificação como para a justificativa da operação".

Para realizar o aumento de capital, é preciso deixar claro o motivo da busca por novos recursos. "O nível de detalhamento da justificativa da operação pode variar até por conta da estratégia da gestão dos recursos que serão obtidos", afirma Boulos. Uma emissão é feita, às vezes, apenas para reduzir o nível de endividamento da empresa que terá mais facilidade para obtenção de novos créditos, com o objetivo de crescer organicamente a partir da ampliação de sua linha de produção, por exemplo. No entanto, os recursos também podem ter por finalidade a aquisição de outra companhia. "Não será necessário explicitar qual será a aquisição, mas é interessante que esteja claro se os recursos serão para crescimento orgânico ou via aquisições e a disposição dos percentuais que serão utilizados para uma e outra estratégia".

Com esses cuidados nas informações, há mais garantias para quem irá subscrever as novas ações e também para a própria empresa e sua administração. Além disso, o advogado Nazir Takieddine, sócio do escritório Trench, Rossi e Watanabe Advogados, lembra que, em seus estatutos, as companhias podem estabelecer que esse tipo de operação só ocorra com a aprovação prévia dos acionistas em assembléia e pelo Conselho de Administração, ou deixar a cargo dos órgãos da administração. "Há também a figura do capital autorizado: no estatuto já fica estabelecido um mandato, com prévia autorização à administração, para realizar um aumento de capital até determinado valor ou número de ações", afirma. Esse procedimento colabora na redução do prazo para realização de operação.

Quanto mais transparente os métodos, tanto para a precificação como justificativa da operação, mais difícil será a ocorrência de futuras contestações sobre ela. "A CVM sinalizou por meio de seus pareceres que não entrará no debate a respeito das negociações realizadas, mas poderá analisar os métodos usados", afirma Takieddine.

	Redução de crédito no mercado pode incentivar operação Antônio Fossa Com a diminuição de crédito disponível, principalmente no mercado internacional, o uso de novas subscrições para aumento de capital pelas empresas pode ser uma opção. No entanto, mesmo nesse tipo de operação é necessário analisar a liquidez interna e externa. Segundo o sócio da PricewaterhouseCoopers Antônio Fossa, a emissão de ações para obter recursos pode ser uma alternativa aos empréstimos junto a instituições financeiras. "É preciso lembrar, porém, que boa parte das compras de ações realizadas nas operações de abertura de capital, nos últimos anos, foi feita por investidores estrangeiros. Ou seja, possivelmente, novas subscrições exigiriam a participação não só do mercado interno". De acordo com ele, foram poucas as operações de aumento de capital por novas subscrições realizadas recentemente. O momento se apresenta mais como uma etapa de amadurecimento do processo iniciado com as operações de abertura de capital ocorridas recentemente. "As empresas que realizaram os seus IPOs precisam mostrar os resultados do que já haviam prometido em seus prospectos de abertura de capital", afirma. Nos possíveis casos de companhias que irão a mercado para aquisição de outras, a realização de novas emissões para aumento de capital é uma possibilidade. Nessas situações, existe também a opção de permuta de ações. Ou seja, uma empresa ao adquirir outra pode realizar o pagamento ao antigo proprietário não com recursos financeiros, mas por meio de participação, por meio de subscrição de ações. Nesses casos inclusive, a legislação prevê que os estatutos das companhias têm a opção de dispensar o direito de preferência. "A princípio, nessa situação todos os antigos acionistas estarão sendo diluídos e o que se busca com o novo negócio é um melhor resultado para a companhia". (A.H.)